冰岛银行危机:干预主义金融体系之坍塌

Mises Daily: Tuesday, June 09, 2009 by Philipp Bagus and David Howden

周阳 译 熊小二 校

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今年1月23日,吉尔·哈尔德的辞职标志着其成为当前金融危机的第一个政治牺牲品。虽然相对于其他引起全球金融市场回荡的灾难,冰岛的情况已经得到足够的重视,冰岛不景气之根源可以在很多相同的情形下找到。不幸的是,尽管这些事件已经严重影响了冰岛的民众,这个国家微小的规模——约32万居民——使得这个目标很容易被错过。然而,冰岛的原住居民和全球金融市场的反响,引起了对这场虽不幸但本可避免的事件的起因和解决之道的关注。

遗憾的是,当前对这场危机起因的关注持续地误判了它的真正起因,这导致开出来的“处方”缺乏必要的行动。彼得·冈贝尔(Peter Gumbel)于2008年12月4日在“财富”版写道:前首相戴维·奥德松(Davíð Oddsson)在1991年-2004年其任期内施行的自由市场改革是导致这次萧条的元凶。同样的,国际货币基金组织派往冰岛调查这次问题性质的首席官员——保罗·汤姆森(Poul Thomsen),最近在一场采访中评论道:冰岛问题之病根是其未受监管的政策环境纵容了银行体系的过度扩张[1]。的确,私有化后的银行在冰岛的作为,导致了在银行部门的资产增加到了1400%的GDP!

分析师和作者们经常忽视银行部门能够如此迅速扩张的原因。事实上,正如我们所看到的,冰岛经济的激励机制是被政府担保所操控的,人为的低利率以及大开的货币水龙头使得流动性被汹涌地注进经济体。此外,冰岛通过“住房融资基金”(HFF)——一个享有对其债务有明确政府担保的国家机构,向房主提供诱人的低利率从而减少给房主的利息费用。有趣的是,虽然该基金的那些只得到隐晦担保的美国同行们——房地美和房利美——一直是争论的焦点,住房融资基金却在这场争论中毫发未损。

危机过后的政策处方呼吁很多的干涉,如果其被施行的话那将严重恶化当今的局势。只有通过获得对过去十年的繁荣的不可持续和其人为的本质的真正理解,我们才可以找到对这场曾经一度吞噬了这个国家的经济萧条的解决之道。

期限错配和虚假繁荣

冰岛的经济危机与近期其他发达经济体的危机有许多相似之处:它们都拥有一个普遍实行期限错配的银行体系。换句话说,冰岛的银行们发行短期负债,并将其投资于长期资产。图1是冰岛三家最大的银行——考普兴(Kaupthing)银行、格里特利尔银行(Glitnir)和冰岛国民银行(Landsbanki)的某个给定期限的资金缺口(即资本少于债务)[2]。

图1 资金缺口:三家最大的银行(单位:百万克朗)
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Source:Kaupthing, Glitnir, Landsbanki: 2008 annual reports

因此,银行系统不得不持续地滚动(更新)他们的短期负债,直到他们的长期资产全部到期。如果事件发生,冰岛银行未能找到新的借款人以继续滚动他们的负债,他们就可能面临流动性危机。更为甚者,这会引发冰岛金融体系的崩溃;最近发生的事件证实了这确切的情况。

考虑到这些最近发生的事件,第一个跃入脑海的问题就是:为什么冰岛的银行们把从事这样一个冒险的做法放在首位?首先,期限错配涉及一个基本的套利,这将成为一笔非常有利可图的业务。通常情况下,长期利率要高于其相应的短期利率。银行可以通过这些交易从此差别中获利——短期和长期利率之间的利差。然而,尽管期限错配变得有利可图,它的风险时非常大的,因为短期债务需要不断的再投资(即必须要有持续的“展期交割”)。

正如在其他国家中,冰岛的银行享有由政府带来的担保,以帮助他们摆脱困境——当他们的赌注在市场上将要成为错误的时候。但是,尽管在大多数发达经济体中这样的担保只是隐蔽的,冰岛中央银行却在光明正大地进行此类担保[3]。冰岛中央银行有效地发挥其“最后的滚轮”,它为市场提供其所需的全新的短期债务。事实上,冰岛的三个主要银行——考普兴银行、格里特利尔银行和冰岛国民银行——与GDP相比实在是太大了,以至于他们可以把自己当成大到不能倒的(too big to fail)。这导致了道德风险问题:如果我们有了危及偿债能力的展期交割问题,都会有人来帮助我们——无论是政府还是中央银行,以免对金融界产生不利的冲击。明确的担保带来的后果是过量的期限错配。

此承诺最明显的后果是,它代表了一个在财政上不健全的做法,并可能导致银行体系的不稳定。然而,过高水平的期限错配的另一个更严重的后果是,正如奥地利学派商业周期理论(Austrianbusiness-cycle theory)所论述的那样,这将扭曲资本结构进而扭曲实体经济。通过银行信贷扩张,银行创造活期存款(零到期日)以投资于向公众发行的贷款(长期的到期日)。一个类似的到期错配发生了,正如我们所看到的那样,当冰岛的银行从批发市场(主要是国际的)上借来(通过短期银行同业贷款及回购协议、资产抵押商业票据等)以投资于长期贷款市场,例如商业贷款和住房抵押贷款[4]。

期限错配的最根本的问题是,没有足够的继续可以完成开展的虚高项目。贷款人只存了3个月(即商业票据的期限)或者根本就没有进行存款(即活期存款的期限),而不是30年乃至40年(即抵押贷款或资本项目的期限)。就真正长期储蓄的可用量而言,可用期限错配不仅欺骗了投资者,还欺骗了企业家。因此,通过借短贷长,长期利率被人为地降低了。企业家认为的可获得的长期储蓄比实际上的要多,并据此对那些本应被清算的项目进行错误的投资。一旦真相变得显而易见,他们就无法获得足够的真实储蓄以维持这些项目。

在冰岛的案例中,做出的错误投资主要集中在炼铝业和建筑业。代表着长期投资项目的铝矿、住宅以及商品房是由短期资金维系的,而不是与其期限相匹配的长期储蓄。

不良投资的另一个后果是,这些资源被卷入金融业并被极大地扩大了。因此,资源从消费品产业被引向了金融业。正如一位教授指出,为了满足对新生的有利可图的金融业的贪得无厌的需求,渔夫们都变成投资家了。

“每个人都在学习Black-Scholes公式(期权定价模型)”,冰岛大学渔业经济学教授拉格纳·阿纳森如是说,他看着学生们从渔业经济学逃往货币经济学。“工程学院和数学学院正提供金融工程的课程。我们有成百上千的人学习金融。”[5]

因此,冰岛成为了金融服务的出口商和商品的进口商。正如图2所示,由于冰岛基本停止生产“真正的”商品和服务,一个巨大的贸易赤字正在形成。

图2:贸易差额(单位:百万克朗)
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Source:Central Bank of Iceland,Statistics (2009)

去年秋天货币崩溃时,冰岛无法顺利获得外汇以支付其十分依赖的进口消费品,这种扭曲的生产结构危及到饿死其人民。

然而,单靠期限错配不足以充分揭示冰岛的情形。由于冰岛的经济规模较小,能提供给有利可图的期限错配的国内资金有限,蓬勃发展的金融业便开始到别处寻找资金。因此,冰岛的银行借来国外的短期资金用于国内外的长期投资。国外的货币政策宽松得更加极端,国内的利率高于外国中央银行的利率,这使得外国资金更具吸引力。这把我们带到了关于冰岛的第二个且更具体的问题:货币错配。

谁向最后贷款人贷款?

在过去的十年里,冰岛的金融体系已经积累了相当部分的外币资金需求。在图3中我们可以看到2008年底冰岛中央银行里冰岛储蓄银行的账户的变化。最让人吃惊的是,我们应当注意到,在过去的7年里外债已经增长了2300%。相比之下,国内负债也显著增长了600%——扣除通胀因素后徘徊在零利率附近的低名义利率的结果。与冰岛的海外资产相比,银行资产的演变似乎有所保留,现在只与国内资产的规模相当。但是,回顾七年前的相对位置,我们发现金融机构更倾向于“正常”资产——以本国货币持有的大型资产以期把汇率冲击的风险降到最低。事实上,外国资产膨胀得不亚于其他任何资产,在此期间惊人地增加了10600%!

图3 中央银行里储蓄银行的账户 (单位:百万克朗)
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Source:Central Bank of Iceland,2008 annual report

外部资金的主要来源之一是以日本日元计价的贷款[6]。日本央行多年奉行宽松的货币政策,以抗衡长期的经济衰退。这些人为压低的借款利率的结果是,只需支付历史低收益率——有时低到了1%的年利率,便可获得日元计价的贷款。因此,这些诱人的收益率导致了数量充足的短期流动性,而这又被投资于现在著名的期限错配。只要流动性仍然很高,冰岛的银行不会遇到任何问题,他们不断地取得新的短期资金。然而,由于去年雷曼兄弟倒闭之后同业拆借市场的枯竭,冰岛的银行们发现自己无法应对这些突然的落差。

对外借款渗透进的一个问题领域是国内抵押贷款市场。事实上,过去十年中这种特别复杂的市场经历了一段时间的急剧不协调,所导致的不利后果现在显现了出来。

住房融资基金成立于1999年,以接管原国家房屋发展局的资产和债务,向冰岛国民借出本土的抵押贷款。截止2004年中期,几乎90%的冰岛家庭都持有HFF的贷款,HFF发行的债权占据了一半以上的冰岛本土债券市场。而在其他许多国家,国有控股的抵押贷款援助计划保留给那些被认为最需要的人,冰岛社会——一个以平等对待每一位国民为傲的社会——认为没有必要区分谁需要得到援助和谁不需要援助。

三巨头带领下的冰岛新近私有化的银行,发现在低利率之下无法与国家支持的系统相竞争。相反,他们越来越多的被迫降低他们抵押贷款担保品的质量,这导致了对风险的普遍低估。

抵押贷款市场的贷款被央行的两项政策进一步加剧了。第一,全国部分准备金要求体系下的央行(如图4)减少储备政策,在金融市场上引起了一个突然可获取的流动性,这让很多银行需要找到安置其流动性的地方。

图4 所需准备金(%)和冰岛央行的政策比率(%)
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Source:Central Bank of Iceland,Statistics (2009)

第二,极度宽松的货币政策——无论是在国内还是国际上的——都提供了充足数量的流动性以供借款和投资。在冰岛的具体情况中,广义货币急速增长。例如M1,在2002年至2007年间以20-30%的速度增长[7](见图5)。

图5 M1增长率 (%)
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Source:Central Bank of Iceland,Statistics (2009)

此外,在冰岛的借款中大约有一半是以短期浮动利率的形式进行的,这是经过央行认为降低的具有吸引力的低利率。拥有处于历史较低价格的丰富数量的流动性,这种货币扩张的品牌折扣目睹了它的价值以国内冰岛克朗增加了近30%,同时2003年到2007年之间的每一年都见证了超过10%的价格上涨。

一场显著的繁荣已经成形了,大部分实现了外币引人入胜的低利率。然而,当纸牌屋最终轰然倒塌之时,这股依赖于外币的热潮很快就走到了尽头。随着美国的金融服务提供商雷曼兄弟的破产,那些曾经从事期限错配的银行——冰岛模型的本质——发现自己在挤榨出滚动的必要资金来维持流动性。不幸的是,不像世界上许多其他地区那样,央行的定量宽松政策提供了短暂的纾缓,冰岛被迫遭受更可怕的命运。岛上的货币——冰岛克朗——急剧贬值,无论是私人的还是中央的银行家们,都无法筹集必要的现金来继续提供资金来维持他们的负债。

在问为什么冰岛中央银行在缓解当前危机如此之低效之前,需要重要指出的是,停止必要的翻滚所造成的流动性的干涸和随之而来对金融资产价值的负面影响,并不是像许多经济学家想象的那样是由单纯的事件引起的。相反,它恰恰是由期限错配行为产生的不良资产所导致的——无论是到期日还是通货——都是第一位的。当商品价格和住房价格开始下降,消费品的价格一路飙升;显而易见的是,很多的冰岛银行系统的资产将失去价值,冰岛的生产结构也不得不做出相应调整。这引发了结束其继续翻转的对克朗的运营。

结论

最终,一度曾被视为“大到不能倒”的银行体系很快就被视作一只“大到无法挽救”的白象。银行体系的负债已经从国内资产被转变为国外资产了,这在经济实体中孕育了有害的分配不当。此外,银行业利润的相对增加造成了许多冰岛资源的转变,从实体经济——一度占主导地位的海上活动,到更加现代化的银行和金融世界。这些失衡将需要时间来进行自我修复,正如实体经济必须要恢复到一个有利于消费者的愿望和偏好的且可持续的结构。事实上,正如一位渔民出身的经济学家最近评论的那样,“我认为相对于教一个经济学家捕鱼而言,教一个渔夫如何搞经济更加容易。”(路易斯,2009)。这一重要过程的中端将造成不必要的威胁和冰岛人民长期的水深火热。

许多分析家对最近的动荡完全放松了警惕——冰岛一例集中体现了这一点。国际货币基金组织的三位经济学家——罗伯特·柴德泽(Robert Tchaidze)、安东尼·阿内特(Anthony Annett)、李连王(Li Lian Ong)——几乎在两年前就发现了这个问题。他们指出:“外币借款已愈演愈烈…而对银行而言这可能会成为一个重要的间接信用风险的信号。”虽然他们是相当正确的,这个潜在的风险变成了现实,并且比原来认为的来的更加直接。经济学家们现在才对货币错配的真正风险醒悟过来;但是,更大的问题——期限错配却仍然不减。

现实生产结构中的期限错配——那些给冰岛居民提供生计的商业活动,和地球上的其他地方一样,被期限错配严重地搅乱了。虽然在此紧要关头批评银行家们对一连串灾难之起因的风险程序的傲慢和无知是十分的容易,但是灾祸之根源还藏在一个更加隐蔽的位置。银行家们,至少在过去,一直都对此过程中的风险了然于胸。事实上,银行业的“金科玉律”的历史可以追溯到超过150年之前——银行发放的长期贷款的期限应当与银行借到的贷款的期限相匹配(霍伯纳,1854)。

政府干预是问题之根源,因为他们破换了银行家们面临的激励机制,且抑制了他们遵守这个明智做法的倾向。冰岛中央银行的明确担保改变了银行家们的风险偏好,并导致危险的任务被小心翼翼地认为是可持续的。央行持续注入的流动性确保了短期贷款的不停翻滚不会构成重大的问题。最终,在过去的十年中所有的央行齐心协力,把利率降到了历史最低水平,这将廉价的信贷可致更加繁荣这一观念根植进了世人的脑海中。过去一年所发生的事件最终证明了这个观点的荒诞。

不幸的是,大多数对冰岛的政策建议并未涉及这次萧条的本质原因。威廉.布伊特和安妮·赛伯特(2008)已经完成了对迄今为止的冰岛危机的分析。他们只处理了一些表象,他们认为在市场需要的时候冰岛央行应当给予信贷支持。因此,他们给出了自己的建议:冰岛应当着力于加入欧洲货币联盟,以期把其作为一个可靠的最后贷款人。他们并没有认识到,如果这些不幸的人听取他们的处方的话,这一繁荣从一开始就是不可持续的;即使有良方那也只能是暂时的缓解。当给定冰岛人和国外民众的偏好时,不当的资产分配以其不能确定的方式扰乱了经济的生产性结构。微小的冰岛央行制造的道德风险已经为我们献上了一场壮观的爆破;难道我们可以相信欧洲央行担保的道德风险就能减少其恶性?

相反,我们发现解决之道不是把央行作为最后贷款人,而是如路德维希·冯·米塞斯在1912年指出的那样:恪守银行界的“金科玉律”方是治本之策。

这条金科玉律是:对作为信用谈判者的银行活动而言,应当在信用交易和借记卡交易之间建立起有机联系。银行放出的信贷必须在数量上和质量上都与其吸收的信贷相匹配。更确切的说,“银行义务的到期日不得早于其权利可以被兑现的日期。”只有这样才能避免破产的危险。(货币和信用理论)

银行资产和负债期限不相匹配的做法的阿克琉斯之踵已经一览无遗。我们希冀可以允许一些不会恶化现状而是推动其的呼声存在,并进一步蓬勃发展。

[1] See Andersen (2008) for the full IMF interview.

[2] These three largest banks dominated the Icelandic financial landscape, with assets which ballooned to 1100% of Icelandic GDP in 2007 (Buiter and Sibert 2008:4) and comprised nearly 80% of total Icelandic banking assets.

[3] See CBI (2001) for the press release which, among other things, promises a new era of price stability through an inflation targeting framework, and the formal provision of lender of last resort functions.

[4] There exist, however, important differences between credit expansion and other types of maturity mismatching in that credit expansion always increases the money supply. Furthermore, an initially created unbacked demand deposit may lead to a far greater expansion of demand deposits if the rest of the banking system follows suit. Other types of maturity mismatching do not increase the money supply. Another difference lies in the ethical status of the practices. Credit expansion can be regarded as fraudulent in nature, while borrowing short and lending long (i.e., maturity mismatching) is merely risky. On this point see Bagus and Howden (2009).

[5] As quoted in Lewis (2009).

[6] As Buiter and Sibert (2008: 16) report, approximately 80% of foreign currency loans made to households were denominated in the two currencies with the lowest interest rates — Swiss Francs and Japanese yen.

[7] Additionally, even government agencies such as the HFF provided liquidity to an already saturated system. In 2005 alone, the Fund funneled its own excess liquidity to commercial banks by extending loans of approximately 80 billion krónur.

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